（1）历史经验看，二战后不存在“完美的去通胀”（disinflation），1950年以来四个发达经济体16次大规模通胀降温的代价都是高昂的——都伴随了衰退；
（2）关注通胀的状态依赖和非线性（state dependencies or nonlinearities）：去通胀起点时通胀绝对水平约高、去通胀的速度越快，则去通胀过程中对产出的牺牲率越低；
历史和一个简单的模型如何向我们展示央行努力将通胀从最近几十年的高点降至目标的前景？为了回答这个问题，我们首先分析1950年以来美国和其他几个主要经济体发生的大规模的通胀下降。然后，我们在几个时间段内估计和模拟标准模型，使用劳动力市场萧条的各种线性和非线性度量指标。我们得到了三个主要结论，从分析中可以看出：（1）在1950年后，规模庞大的中央银行实施的抗通胀往往造成重大经济损失或衰退；（2） 抛开标准菲利普斯曲线，我们估计的模型，在预测疫后通货膨胀激增方面比在1985年至2019年稳定通胀期间的估计更准确；（3）基准模型表明，美联储需要进一步大幅收紧政策，以在2025年底实现通胀目标。未来，我们的分析支持回归到先发制人的政策上。我们还认为，提高美联储的通胀目标是一个误导性的替代方案，而不是为实现2%的目标而做出必要的牺牲。
在这一部分，作者介绍了一些2020年至2022年美联储对通胀的预测以及反应。以及介绍了文章的发现：17次大规模去通胀的案例中，没有一个例子是在不发生衰退的情况下完成的。同时，各个研究对象的去通胀成本也差异显著。去通胀成本随着通货膨胀的起点和通货膨胀的速度而变化。具体来说，当去通胀从较高水平开始时，或者当去通胀进行得更快时，将通胀降低一个百分点的成本更低。？XML:NAMESPACE PREFIX = O /
为了回答是否有一个版本的菲利普斯曲线，可以说明过去两年的通货膨胀行为这个问题，本文比较了不同估计期间的各种设定。
在本文的分析中，作者通过引入对劳动力市场萧条的另一种度量和非线性函数形式对菲利普斯曲线进行修正。首先，使用vacancies to unemployment ratio替代失业率，v/u比率是一个重要的衡量指标，体现了现代劳动力市场搜索和匹配理论中的紧密性。其次，引入了v/u gap，根据变化的非周期值（v/u*）来调整v/u ratio，就像失业率缺口是根据u*来调整u，和v/u不一样，v/u gap考虑了Beveridge Curve的变化，包括疫后的向外移动。
此外，我们以两种方式引入了非线性，非线性提供了一定结果方面的改善。然后，本文使用了一个简单的三方程模型来研究政策启示。我们估计了政策利率应该上升到多高，能使未来三年内通货膨胀率恢复到正常水平。就失业率而言，成本将会是多少。这些估计证实了，政策需要进一步收紧，利率需要进一步提高，降低到美联储2%的通胀目标可能的成本会和温和的衰退有关。
在得出这些结论时，我们采用了泰勒规则，该规则显示的惯性小于文献中常见的（或者美联储自己的）FRB/US model。
未来，降低去通胀成本的一个快捷方法是提高通胀目标，但没有FOMC成员主张这样的改变，也就是说，我们反对一个更高的目标。提高通胀目标的成本相当大，几乎肯定超过了它带来的好处。
上图显示了使用headline CPI计算的趋势变化图，蓝色阴影显示的是显著的通胀下降，即下降超过2个百分点。灰色阴影区域是NBER认定的衰退。可以发现，衰退通常出现在早期。这个计算体现出70年来美国发生的七次通胀下降事件。（使用核心PCE也得到相同的结果）
使用20世纪60年代的相同算法和历史数据，我们还发现，其他三个发达经济体：加拿大、德国和英国有通货膨胀下降发生，发生在20世纪70年代中期、80年代初和90年代初。在英国，与2007年开始的全球金融危机相关的通胀下降。
虽然上述算法能识别显著的通胀下降，但它并不能告诉我们，这一事件是央行政策导致的结果。检查这一问题的一种方法是检查政策发布的记录。
为了确认货币政策在Romer and Romer（1989）分析后发生的通胀下降中的作用，以及其他国家发生的通胀下降，作者考察了相对于其均衡估计值（r*）的实际政策利率。中央银行都在通胀下降中有着重要作用，所以我们把它们包括在16个政策作用下的通胀下降事件内。
作者还注意到了20世纪80年代中期、20世纪90年代中期美联储政策的两次重大紧缩政策，但没有导致经济衰退，也与大规模的通胀下降无关。
上图描绘了通货膨胀和失业缺口的总和（黑线），灰色阴影显示了衰退，红色阴影显示了美联储紧缩时期。这些软着陆时间没有带来大的牺牲，因为美联储在经济运行非常接近理想通胀和失业水平时先发制人地进行紧缩。在这两次事件中，与2022年的情况相反，美联储提高了利率来防止通胀加剧。
本文构建了牺牲比率来比较不同历史时期的通胀降低成本。我们衡量的牺牲率时通胀下降一个百分点时的经济萧条变化。牺牲率的计算方法：趋势经济萧条的峰谷增加值除以每个事件中的趋势通胀下降。为了测量美国核心PCE通胀的牺牲率，本文使用对核心PCE价格的BEA测量方法。
对于失业率、失业缺口和产出缺口来说，通胀下降的成本用产出的百分比下降或者失业率的百分比增加来衡量。对v/u ratio来说，成本是每个失业工人职位空缺数量的减少。因此，后一种方法通常比其他方法小一半到一个数量级。在进行国家间比较时，我们使用整体和核心消费者价格指数来衡量通货膨胀，使用失业率来衡量萧条。
上表强调了四个重要的发现。首先是每一次通胀的下降都伴随着重大的牺牲，也就是说，这些数字都显著大于0。牺牲比率相对较低的情况，比如20世纪70年代的英国，牺牲的规模仍然很大，反映出了通胀下降是很剧烈的。第二，牺牲率在2007年有显著上升。第三，核心通胀的牺牲率普遍比整体通胀的牺牲率要高，反映出食品和能源更大的周期敏感性。最后，不同的经济萧条度量下的牺牲率往往在很大程度上会有相同的变化趋势。
对于核心PCE通胀，可以发现牺牲率基本上是协同变化的，最近一段时期的牺牲率比1970中期的要高，由于非周期性失业率变化缓慢，失业比率和失业缺口几乎相同。根据奥肯定律，20世纪90年代后，这两个指标大约是产出缺口的一半，但此后缺口缩小了。
首先，理论表明牺牲率取决于央行的信誉。事实上，如果没有结构性障碍（如长期合约），一个完全可信的央行将能够实现“完美的去通胀”，即通胀下降而产出没有任何损失。换句话说，一个可信的央行可以降低通胀预期，并最终通过宣布更低的通胀目标来降低通胀本身。本节末尾的20世纪80年代早期美国反通货膨胀案例研究阐述了中央银行信誉在管理反通货膨胀中的作用。
除了央行的信誉，经济结构，特别是劳动力市场的结构，它的动态也影响了去通胀的成本。例如，Ball（1994）发现，劳动力市场灵活性与牺牲率的关系，随着时间的推移，灵活性增加了，牺牲率会降低，以及更陡峭的菲利普斯曲线年代初以来菲利普斯曲线的变平意味着每一个通货紧缩单位都将伴随着更多失业增长。可以肯定的是，疫情后的证据暗示菲利普斯曲线将重新变陡。
上图显示了在2020年后核心PCE通胀与失业率线斜率四倍的增长，虽然只包括了12个季度的观测量。我们设定的菲利普斯曲线是分段且非线性的，考虑了劳动力市场强劲和遇冷的情况。最近的陡峭化是强劲就业市场的主要现象，我们还将看到疲软的劳动力市场斜率依然保持平缓，也就是更大的牺牲率。
另一个影响通胀降低成本的因素是通胀的起点。经验表明，通胀开始位于较高水平时，通胀降低的牺牲率较小。一个可能的原因是，在非常高的通货膨胀水平下，中央银行为了降低通货膨胀而牺牲产出或就业的意愿似乎更大。第二个可能的原因是，高通胀事件往往涉及大量的全球供应，冲击，以及需求冲击。1970s的事件以及最近的事件就是这样的。这种非线性的关系可能会随着通胀降低的进程变得更加重要，也就是说，
最后，与货币政策渐进主义可能适得其反的观点一致，文章发现，牺牲率随着通胀降低的速度上升而下降。对于核心通货膨胀，下图绘制了，牺牲率与通胀降低速度之间的关系，通胀下降的速度用每季度的通胀下降来衡量。Ball（1994）使用不同的方法也取得了相同的结果。
上面各国的一些去通胀没有成功，因为它们没有导致持续的较低和稳定的通胀。最明显的例子是20世纪70年代中期。比如在美国，美联储在衰退开始时转向了刺激政策，这一措施但发生在通胀降低到理想水平之前。在这种情况下，通胀在经济衰退后再次攀升。
其他去通胀事件要更有成效，包括20世纪50年代、80年代初以及90年代初。唯一一个成功的货币政策引导的去通胀是20世纪80年代早期的沃尔克反通货膨胀。我们从历史记录得出的两个关键要点是：
按照Carpente等人（2022年）的方法，本文使用三方程模型进行分析，该模型由一条修正的is曲线（将劳动力市场条件和实际利率联系起来）、一条用于设定利率政策的修正的泰勒规则和一条菲利普斯曲线（将衡失业的变量和通货膨胀联系起来）组成。除此之外，还有一个期望形成过程。
简而言之，IS曲线将失业率（u）和非周期失业率（u*）之间的缺口与过去的萧条指标值（如失业缺口本身）和预期实际利率与其均衡利率的过去偏差联系起来。
修正后的泰勒规则用失业缺口代替产出缺口，和美联储的平衡方法规则一样，文章将失业缺口的权重提高了一倍。此外，引入了利率平滑，尽管比部分利率平滑要少了一些政策设定：
第三个方程是菲利普斯曲线，或者说是总供给方程。标准公式中，通货膨胀取决于实际通胀与预期通胀的滞后。为了捕捉全球因素和供应冲击的影响，我们纳入了非石油进口价格通胀和ISM PMI的滞后。由此得出的等式如下:
使用三方程模型模拟时，需要制定一个期望形成过程。下面的方程允许前一时间因素和未来因素影响通胀期望，对通胀预期施加了惯性，通胀预期可表示为：
参数和决定了通胀预期收敛到通胀目标目标的速度，本文设定，这些参数由稳定通胀时期（1985-2019）估计的。通过这些参数，我们有效地将通胀预期锚定在2%的目标。通胀预期具有黏性，即使面对相对较大的通胀增加，变化也很小。
回到菲利普斯曲线，五个关键因素是：通货膨胀的测量、通胀预期、萧条和非线性的重要性，以及估计期间。
我们探讨了趋势通胀的替代方法（包括中位数与修正均值），本报告我们将注意力限制在以个人价格指数衡量的传统趋势上，不包括食品和能源，即核心PCE通胀。
选择通胀预期的衡量标准是估算菲利普斯曲线年代，建模人员通常假设适应性预期。然而，从Roberts（1997）开始，研究人员开始替代通胀预期的调查指标。此选项，提出了两个进一步的问题：谁的期望，以及在什么范围内？这些问题的答案由数据可用性驱动。基于通货膨胀保值债券（TIPS）的市场措施从1997年才开始实施。而且，这些使用名义期限结构模型构建的措施始于1982年。使用企业通胀预期有一个强有力的理由。然而，最长的历史是从1993年末开始的里士满联邦储备银行对第五美联储区的服务部门调查。
有两项测量可用于更长的时期：费城联储的SPF和密歇根大学消费者调查。SPF季度数据始于1981年，密歇根州的调查始于1978年。这两项调查都没有捕捉到始于1960年代中期的通胀。所以文章使用了Carpenter（2022）的两部分策略。1975年开始，采用美联储大规模宏观经济模型，FRB/US；在1975年之前，我们使用40个季度的移动平均季度整体PCE通货膨胀按年率计算。
如何测量萧条？最近的工作集中在产出缺口和失业缺口的替代上来，一个原因是我们既不知道非周期性的事业，也不知道潜在产出水平。另一个动机是使用失业缺口的菲利普斯曲线年通胀的规模和持续性。（v/u）比率是衡量劳动力市场紧张程度的一个方便指标，因为实际工资应与该变量呈正相关。直觉是，当（v/u）增加时，雇主寻找工人的频率高于工人寻找工作的频率。他们讨价还价能力的增强使得工人们能够在一场成功的匹配中获得更多的剩余。
要使用（v/u）作为萧条的度量，需要一个足够长的空缺时间序列。BLS职位空缺和劳动力流动调查从2000年12月开始每月公布职位空缺数据。为了将这一系列扩展到1951年，Barnichon （2010）使用了求助信息。2021-22年v/u的前所未有的增长实际上与趋势通货膨胀的大流行后的增长相一致。然而，有证据表明，v/u和通货膨胀之间的关系随着时间的推移而发生显著变化。例如，v/u在1969年的峰值1.52，当时PCE核心通胀率为4.7%。相比之下，1980年PCE核心通货膨胀率几乎是两倍（9.2%），而v/u比率（0.73）只有1969年峰值的一半。
v/u时一个有用的衡量指标，但对于长期的分析，需要考虑到非周期趋势v/u*的变化，此方法类似于使用失业缺口。调整失业率u适应非周期趋势u*的变化。估计v/u*需要估计v*，非周期职位空缺，首先，文章估计了职位空缺率和失业率
由于对均衡实际利率的估计可用性的问题，样本选取为1962年后。我们观察两个样本：1962-2019年和1985-2019年间。
第四，在v/u gap和经济强劲/疲软形式中，观察到强劲的劳动力市场对通胀有着正向影响，而疲软劳动力市场对通胀几乎没有影响。这种不对称性与货币政策可以通过推动v/u到v/u*以下来降低通胀的观点不相符。估计表明，决策者可以通过将v/u降低到v/u*来降低通胀上升的压力，但v/u的进一步降低对通胀的影响很小，由此本文推断，政策制定者允许劳动力市场过热是有风险的，如果通胀预期很高，通胀降低的成本可能非常高。
在温和通胀时期，平坦的估计菲利普斯曲线和较低的通胀冲击持续性（无论来源如何）与中央银行信誉和先发制人的重要性是一致的。换句话说，温和通胀时期的这些特征至少部分地反映了美联储从之前讨论过的沃尔克去通胀时期获得了声誉。本文的模型评估强调了先发制人的价值。由于疲软的劳动力市场不会降低通胀，去通胀的成本可能会很高。因此，先发制人对于防止过热的劳动力市场引发通胀至关重要。
平均而言，实线（基于前疫情时期）比实际通胀率低0.9个百分点，而虚线（基于稳定通胀时期）则低2.1个百分点。相比之下，u gap模型平均低1.8个百分点，而v/u差距模型则低了1.2个百分点。也就是说，采样周期将预测的准确性提高了。
除了在当前情况下降低去通胀的成本， 当政策利率的零下限（ZLB）约束具有约束力时，提高美联储的通胀目标意味着更高的长期目标会降低通胀的频率和持续时间。在ZLB时，如果决策者仍然希望刺激经济，他们必须采用其他政策工具，如大规模资产购买或前瞻性指引。对这些替代政策有效性的不安，以及在购买资产的情况下，资产负债表难以恢复到最初规模，表明ZLB约束的代价是高昂的。
全球金融危机之前的研究认为，只要通货膨胀目标在2%左右，那么ZLB很可能只是偶尔在短期内约束政策利率。这项研究过于乐观有两个原因。首先，它是用基本上是线性的模型进行的，然而，全球金融危机和COVID事件都表明，经济行为的非线性程度比早期模型所认为的更大。巨大的负面冲击可能会将经济推下悬崖，导致更频繁、持续时间更长的ZLB事件。美联储被迫在2008-2017以及2020-2022采用替代货币政策工具。第二个原因是，自然利率（r*）的下降，即在充分就业且通胀无上升或下降时的均衡实际利率。
在均衡中，通胀和预期通胀都处于2%的目标水平（π=πe=π*=2），失业率处于非周期水平（u=u*）。从等式（9）可以看出，这意味着，当r*从2%降至1%时，名义均衡利率（r*+π*）从4%降至3%，下降1个百分点。现在，货币政策降息以刺激需求的空间变小了，因为在ZLB约束之前，政策利率只能下调3个百分点，而不是4个百分点。
提高通胀目标有两个重要的长期成本。首先，有可能增加不确定性，会降低家庭和商业决策的效率。事实上，经济学家们早已观察到通货膨胀水平和波动性之间的相关性，后者是一个不确定性的代理变量。对于120多个平均通货膨胀率高达10%的国家的样本，平均通货膨胀率增加一个百分点，通货膨胀的年标准差就上升0.64个百分点。理论分析表明，趋势通胀的增加自然会导致标准宏观模型的波动性更大。
其次，提高通胀目标可能会带来行为成本。人们会对通胀目标的变化变得更敏感，导致中央银行实现通胀目标变得更困难，成本也更高，当通胀充分上升时，人们开始更多地关注。
Jayashankar和Murphy（2023）引用了美国人口普查局最近的一项调查结果，发现，高通胀打击了低收入家庭的实际收入，这些家庭的支出是有偏的，更多地用于食物、燃料和租金，但相对于高收入家庭而言不成比例。Lee，Macaluso和Schwartzman（2022）发现，在评估宽松货币政策的影响时，与通货膨胀加剧相关的少数家庭收入损失大大超过从失业率下降获得的收益。
如果将通胀目标从2%的水平上调，就会出现时间不一致的问题。一旦通货膨胀率持续大幅上升到这一水平以上，公众很可能会认为价格稳定不再是一个可信的目标。
虽然提高通胀目标可以降低通胀下降的成本，并减少ZLB发生的频率和持续时间，但我们认为成本远远超过收益。一个重要的原因是，提高通胀目标的成本是永久性的，而收益只会在短期内积累。
有一个重要的时机问题表明，今天提高通胀目标将是一个严重的错误。当通胀高于目标时，提高通胀目标会产生不良的预期动态。当中央银行接受通胀持续高于目标时，预期通胀的增加会降低给定名义政策利率水平下的实际利率，效果是刺激经济。这可能会产生一个不利的反馈循环:即，提高通胀的冲击也会提高通胀预期并降低实际利率，从而刺激经济并进一步增加通胀上行压力。这些反常的预期动态是Eggertsson和Woodford（2003年）所讨论的负反馈循环的另一面，他们认为对通货膨胀的负面冲击会降低预期通货膨胀，提高实际利率，抑制经济，进一步降低通货膨胀。
另一个理由是，提高通胀目标建议央行放弃对目标的承诺，机会主义的运作方式严重破坏了通胀目标的可信度。
因此，我们得出结论：央行应该在通胀低的时候考虑提高通胀目标，而不是远高于目标的时候。现在的情况是通胀率预计在几年内将高于2%的目标，所以现在不是考虑提高通胀目标率的时候。
货币政策紧缩导致的显著的通胀下降与衰退有关。更具体地说，在我们的四个发达经济体样本中，自1950年以来，所有16次由政策引发的大规模通胀下降都与衰退有关。因此，在当前已经涉及重大政策收紧（以及进一步紧缩的前景）的情况下，“完美的去通胀”将是前所未有的。
历史记录指出了通货膨胀过程中的非线性，但这些很难精确测量，并且可能会随着时间的推移而演变。例如，劳动力市场就业紧张非常可能是2021-22年通胀飙升的部分原因。关于去通胀的管理，有两个明显的非线性因素。首先，我们发现牺牲率和通货膨胀起点之间存在负相关关系。换句话说，
其次，我们看到，更快去通胀意味着更少的牺牲。只有当通胀率接近目标水平，且没有出现大规模的不利供应冲击时，先发制人的货币政策收紧才能够在不引发衰退的情况下遏制通胀。
沃尔克的抗通胀表明——即使牺牲率不大——大规模的反通货膨胀也要付出巨大的代价。它还告诉我们，在去通胀完成之前，过早或过度放松政策会增加累积成本。
与1985年至2019年温和通胀时期估计的模型相比，使用20世纪60年代开始的数据进行的估计显示出更大的通货膨胀冲击持续性，以及通胀对萧条的更大敏感性。
使用包括20世纪60年代高且不稳定的通胀事件的数据估计的模型和20世纪70年代在追踪近几年通胀上升方面做得更好。一个关键原因是，1985年之前的通胀预期过程中过去通胀所占的成分更大，这与货币政策可信度的缺乏相一致。虽然估计期是预测通货膨胀的一个更重要的因素，但用v/u gap而不是失业率缺口的萧条非线性的通货膨胀模型也表现得更好。
综合起来，模型估计表明，1985年至2020年初期间盛行的先发制人的货币政策策略使菲利普斯曲线斜率的估计偏向零。
历史证据和建模实践表明，美联储要想在2025年前实现2%的通胀目标，还需要进一步的货币紧缩和劳动力市场进一步的疲软。他此外，在这一期限内实现这一目标至少需要一次温和的衰退。
样本期在通货膨胀模型估计中的关键作用，以及寒冷的劳动力市场不会降低通货膨胀的结果，有利于将先发制人作为维持价格稳定和降低通胀降低成本的货币政策策略。
快速去通胀和低牺牲成本之间的联系有利于减少渐进主义，增加当中央银行希望带来大规模的反通货膨胀时的激进政策。
基于这一分析，我们认为美联储未能在2021年面对强劲需求采取先发制人的行动是一个重大错误。然而，它在2022年放弃渐进主义有助于稳定通胀预期。
展望未来，只要政策制定者在2023年甚至更长时间内保持限制性立场，美联储似乎有望在合理的范围内接近2%的通胀目标。正如主席鲍威尔（2022）所言，过早宽松的成本可能会很高，而且在我们看来，这个成本高于暂时过度紧缩的成本。与此同时，历史分析和建模工作使我们得出结论，美联储和其他主要央行将面对这样一个问题：如果不在经济活动中做出重大牺牲，就很难实现其去通胀目标。
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